内需修复仍在进行中，科技进展和情绪消费是结构亮点。我们统计截至2月6日前披露财报的全球30家大型跨国企业的中国区业绩，汇总发现以下共性结论：1）总量维度看，45%的企业认为4Q25业绩有所改善，33%企业预期未来进一步改善。拖累本季度增长的共性因素依然是房地产及因此带来的需求偏弱。2）但结构上不乏亮点。如科技进展依然明显，部分传统企业受到科技需求上升反而焕发新机；也有诸多海外科技公司提及出口限制和国产替代对其业绩的影响。服务消费和悦己消费逆势增长。
核心观点
总览：4Q25中国区业绩多数改善，但前瞻指引谨慎
2025财年上述样本中国区收入总占比为8.4%，信息技术、可选消费两大行业的中国区收入占比超过20%。样本内45.2%的跨国企业中国区收入4Q25有所改善，29%持平；但有43.3%的企业管理层认为未来中国区收入可能下滑，而33.3%的企业预期改善。分行业看，金融、互联网、材料和日常消费对未来展望改善的预期比例相对更高，可选消费、信息技术展望略显平淡。
结构：内需、贸易摩擦和科技为三大关键词内需整体偏弱但有结构性亮点。1）原材料及工业产品四季度依然受到地产下行拖累，但涂料和电梯因翻新改造前景乐观。部分工业公司提及汽车等需求偏弱。2）服务和悦己型消费热度较高。上海迪士尼疯狂动物城园区是该乐园客流的核心驱动力。雅诗兰黛中国大陆业绩改善引领集团业绩回升，公司也更加战略性重视中国区发展。宝洁称中国消费环境整体谨慎，但帮宝适与SK-II依然实现双位数增长。沃尔玛电商及山姆会员店表现都较为亮眼。
贸易摩擦：本地化布局是部分企业的应对之道。如电气设备厂商ABB称中国本土化占比高于85%，机械企业斯凯孚称依然高度关注中国区供应链调整压力。机械企业美蓓亚三美称中国业务转向“本地开发、本地销售”的相对独立模式，不再承担集团全球制造核心职能。
科技：对外需求略显平淡，国产替代趋势显现。1）部分传统企业受益于科技带来的增量需求。空气化工产品称虽然亚洲宏观经济环境低迷，但半导体行业扩容推动电子气体业务受益。机械企业发那科称中国增速较高，尤其是机器人业务。2）中国对海外科技产品的需求略有降温。受此前囤货影响，阿斯麦预计2026 年中国大陆收入占比下降，科天半导体预期2026年中国市场将趋于平稳，拉姆研究预计中国将呈现更平稳的年增长率。3）美国出口限制和国产替代影响海外公司在中国区收入。如路透社报道称Intel CPU交付时间可能拉长至6个月。英飞凌称在标准化功率器件领域本土厂商竞争加剧。AMD称中国市场的供给高度依赖许可证审批节奏。
分行业总结材料和工业需求总体偏弱，有结构性需求。电子气体得益于半导体产业，建材总体偏弱，但存量翻新驱动涂料需求企稳。地产拖累电梯、传统电器业务下滑，但改造需求带来增量。消费公司差异化明显。可选消费中纺服和汽车称国内市场竞争整体加剧，但依然战略性关注中国市场。日常消费中美护行业增速较高，尤其是高端产品，但食品略下降。
科技硬件面临出口管制与供应链调整的挑战。多数半导体公司在中国区维持较高收入占比。然而，在出口管制与贸易摩擦背景下，部分企业可能受供应链冲击与中美关税政策带来的合规交付的影响，部分公司预计2026年中国市场将趋于平稳。
正文
跨国企业的中国区业绩表现及行业特点
我们统计截至2月6日前披露财报的全球30家大型跨国企业的中国区业绩，汇总发现以下共性结论：
1）总量维度看，45%的企业认为4Q25业绩有所改善，33%企业预期未来进一步改善。拖累本季度增长的共性因素依然是房地产及因此带来的需求偏弱。
2）但结构上不乏亮点。如科技进展依然明显，部分传统企业受到科技需求上升反而焕发新机；也有诸多海外科技公司提及出口限制和国产替代对其业绩的影响。服务消费和悦己消费逆势增长。
跨国企业中国区业绩总览2025财年上述样本中国区收入总占比为8.4%，科技和消费占比较高。信息技术、可选消费两大行业的中国区收入占比超过20%，但日常消费、互联网和医疗保健占比较低。
多数企业管理层认为中国区业绩在4Q25有多改善，但对未来展望中性。样本内45.2%的跨国企业中国区收入4Q25有所改善，29%持平；但有43.3%的企业管理层认为未来业绩可能下滑，33.3%的企业认为可以改善。分行业看，金融、材料、传媒和日常消费对未来展望乐观预期的比例相对更高，可选消费、信息技术略显平淡。
内需、贸易摩擦和科技为三大关键词
内需：整体偏弱但有结构性亮点。1）原材料及工业产品四季度依然受到地产下行拖累，但涂料和电梯因翻新改造前景乐观。建材公司阿克苏诺贝尔和AGC分别指出涂料业务和玻璃业务受到大环境影响，但相比之下涂料因翻新需求依然有增长。与此类似的还有日立公司，电梯等产品四季度需求下滑，但对2026年更新改造需求前景乐观。除地产外，部分工业公司提及汽车等需求偏弱，如住友电气工业。2）服务和悦己型消费热度较高。上海迪士尼疯狂动物城园区是该乐园客流的核心驱动力。雅诗兰黛中国大陆业绩改善引领整个集团业绩回升，公司也更加战略性重视中国区发展。宝洁称虽然中国消费环境整体谨慎，但帮宝适与SK-II依然实现了双位数增长。沃尔玛电商及山姆会员店表现都较为亮眼。
贸易摩擦：本地化布局是部分企业的应对之道。如电气设备厂商ABB称中国本土化占比高于85%，机械企业斯凯孚称依然高度关注中国区供应链调整压力。机械企业美蓓亚三美称中国业务转向“本地开发、本地销售”的相对独立模式，不再承担集团全球制造核心职能。
科技：对外需求略显平淡，国产替代趋势显现。1）部分传统企业受益于科技带来的增量需求。空气化工产品称虽然亚洲宏观经济环境低迷，但半导体行业扩容推动电子气体业务受益。机械企业发那科称中国增速较高，尤其是机器人业务。2）中国对科技产品的需求略有降温。科天半导体预期2026年中国市场将趋于平稳，可能略有增长，增长幅度适度。拉姆研究预计中国将呈现更平稳的年增长率。阿斯麦预计2026 年中国大陆收入占比下降。3）美国出口限制和国产替代影响海外公司在中国区收入。如中国依然是英特尔最重要的非美市场，但路透社称其CPU交付时间可能拉长至6个月。英飞凌称在标准化功率器件领域本土厂商竞争加剧。超威半导体称中国市场的供给高度依赖许可证审批节奏，不对此进行预测。
分行业总结材料：电子气体得益于半导体产业，建材总体偏弱，但存量翻新驱动涂料需求企稳。
化工：得益于中国半导体行业发展迅猛，空气化工产品电子气体业务未来有望充分受益。尽管公司认为亚洲目前宏观经济环境仍然低迷，但现场制气业务表现稳健，抵消了工业市场的疲软。公司认为电子行业是亚洲/中国市场的“明星板块”，目前公司在手电子气体项目丰富，且管理层对该业务态度较积极，未来有望成为亚洲/中国市场的核心增长引擎。据卓创资讯，26年中国电子气体行业市场规模有望同比+7%至222亿元。
建材：受制于中国区域内需偏弱，叠加房地产表现仍待改善，跨国建材公司经营表现在2025年承受一定压力，但不同细分板块仍有差异。涂料板块，由于产品应用多聚焦于表层装修，二手房成交景气趋势下，存量翻新需求较为旺盛，阿克苏诺贝尔2025年在中国市场的建筑装饰涂料销售量实现了逆势增长，虽产品价格仍表现低迷，但收入取得小个位数正向增长，并预期2026年涂料板块或筑底企稳；其他竣工品类如玻璃则仍承压明显，AGC集团在中国区域建筑玻璃销售仍面临较大压力。
工业：地产拖累电梯、传统电器业务下滑，但改造需求带来增量，前景略改善。
电力设备与新能源：日立在中国区的主要业务Connective Industries（互联产业，CI）中国区4Q25收入占比22%，包括自动化、电梯等产品，仍在下滑，但考虑到2026年更新改造需求带来的增量，展望较为乐观。
电气设备：4家电气设备企业中国收入占比10%~16%，ABB和日立最新季度中国区收入同比上升、艾默生下降（住友推测也下降）。受地产影响的传统电气业务下滑，而运动控制、自动化、能源转型相关方向需求亮眼，日立提及更新改造带来的增量需求。2026年ABB和日立展望改善、艾默生持平（但关注2H26改善机遇）、住友谨慎。
机械：卡特彼勒预计2026年中国市场将摆脱低谷、实现积极增长，尤其看好10吨以上中大挖产品的全年增长，并凭借促销策略在竞争中跑赢行业。斯凯孚中国区营收增长在第四季度显著放缓至1.0%，结构上工业分销业务发挥压舱石作用，而汽车板块则因传统车市偏弱及高基数拖累转为负增长，同时多数传统工业领域及可再生能源需求出现阶段性回落。大金工业2026财年Q1-Q3中国区虽然销售额同比有所下降，但通过聚焦高附加值产品与线上线下融合销售，成功维持了22%-23%的高营业利润率；公司认为中国市场对节能及碳中和产品的需求持续旺盛，且产能调控政策有利于其保持竞争优势。
互联网与传媒：迪士尼乐园在华业务稳健。
互联网与传媒：迪士尼《疯狂动物城2》电影是中国历史票房最高的好莱坞电影，是上海迪士尼入园人数的核心驱动力。《疯狂动物城2》成为中国影史票房最高的好莱坞影片，截至目前票房已超6.3亿美元；该IP同样是上海迪士尼乐园的核心客流驱动力，园内的疯狂动物城主题园区更是乐园中最受欢迎的区域之一。上海迪士尼的疯狂动物城主题园区，无论从规模还是商业价值来看都体量巨大；专门为打卡该园区而来上海迪士尼的游客占比很高。
金融：部分险资仍将中国视为重要成长型市场，持续推动渠道转型与升级。
非银金融：大都会人寿在中国区的业务（通过持股50%的合资公司运营）在2025年呈现“业绩强劲回暖、但净资产承压”的态势。尽管存在短期财务波动，公司仍明确将中国视为重要的成长型市场，并致力于在此持续建立市场存在感。
可选消费：国内市场竞争整体加剧，但依然战略性关注中国市场。
纺织服装：优衣库在中国市场的占有率有所下滑，龙头公司积极求变。迅销集团（优衣库）2025财年全球业绩亮眼，但大中华区营收同比下降4%，成为唯一下滑区域，主要受国内市场竞争加剧、居民消费需求下沉等因素影响。更长期地看，迅销集团提及正从质量提升、加强营销及电商渠道等方式，进一步深化全域零售。
汽车与零配件：特斯拉25年中国区收入209.62亿美元，中国区收入占中国整体汽车市场份额的4%，公司计划2026年推出低息购车政策进一步刺激终端销量、推进上海超级工厂6条新生产线的产能爬坡，覆盖车辆、机器人、储能及电池制造领域。
日常消费：美护行业增速较高，食品略下降。
家庭用品：尽管国内消费需求整体偏弱、市场竞争持续加剧，海外公司整体表现仍然稳健，此外中国市场的重要性持续凸显。参考雅诗兰黛与宝洁两家公司，其FY26H1中国区收入占集团总收入比重分别为19、7%，中国市场仍然是重要部分。此外，海外公司普遍通过高端化布局、本土化创新及渠道优化应对挑战推动收入增长。
食品饮料：亿滋国际2025财年新兴市场净营收占比达到40%，成为集团重要的增长支柱；中国市场全年实现低个位数增长，但下半年因经销商体系切换以及上年同期收购业务所形成的高基数影响，增速出现小幅回落。
信息技术：面临出口管制与供应链调整的挑战。
半导体：多数公司在中国区维持较高收入占比。然而，在出口管制与贸易摩擦背景下，部分企业可能受供应链冲击与中美关税政策带来的合规交付的影响，部分公司预计2026年中国市场将趋于平稳。
医疗保健：中国市场在诺和诺德全球业务中占据重要战略地位。
医药生物：2025年诺和诺德中国区销售收入28亿美元，占公司国际业务部收入的14%，是该部门最大的单一市场，中国市场在跨国药企的业务布局中占据重要地位，但面对美国药价最惠国协议、专利到期以及市场竞争压力。
材料
化工
空气化工产品（APD US）
2025财年中国地区收入占比16%，成本端改善，亚洲区营收、利润同比增长。
2025年四季度（2026财年一季度）公司归母净利润达到6.8亿美元，同比增长10%，稀释后EPS达到3.04美元/股。分地区看，美国、亚洲、欧洲和中东及印度收入占比分别为43%、27%、25%和1%。2025财年中国区收入占比为16%，仍为亚洲最重要的市场。2026财年一季度亚洲区销售额同比增长2%至8.3亿美元，尽管本季度亚洲区面临氦气价格下滑等负面影响，但在能源成本转嫁以及汇率有利变动下仍然实现增长。2026财年一季度亚洲区营业利润同比增长7%，主要因为公司把部分气化资产归类为持有待售类型，导致相关折旧费用减少。
中国半导体行业发展迅猛，公司电子气体业务未来有望充分受益。在先进制程、存储芯片等扩产下，中国半导体行业持续扩容，带动上游电子气体行业增长。据卓创资讯，26年中国电子气体行业市场规模有望同比+7%至222亿元。公司强调电子行业是目前亚洲市场的亮点，公司在亚洲（尤其中国）的电子气体项目储备丰富，约有10亿美元的资本项目储备，主要用于支持半导体等行业，且预计未来一年内将有更多投资。
尽管公司认为亚洲目前宏观经济环境仍然低迷，但现场制气业务表现稳健，抵消了工业市场的疲软。公司认为电子行业是亚洲/中国市场的“明星板块”，目前公司在手电子气体项目丰富，且管理层对该业务态度较积极，未来有望成为亚洲/中国市场的核心增长引擎。
建材
阿克苏诺贝尔（AKZA NL）
预期中国区域市场未来业绩有望企稳回升。
4Q25中国区域市场建筑装饰涂料业务收入实现个位数增长，相较低迷的市场展现出了较好的销量增长表现，管理层预期2026年市场可能出现企稳回升迹象。2025财年亚洲区建筑装饰涂料业务收入为9.2亿欧元，同比-3%，占装饰涂料业务收入比例为22.5%。
AGC（5201 JP）
内需偏弱叠加地产市场低迷，影响了建筑玻璃业务的表现，未来中国业务可能面临从建筑玻璃向其他高附加值产品的转型。
工业
电力设备与新能源
日立（6501 JP）
2025年中国区收入整体下滑但Q4单季改善，考虑到更新改造需求带来的增量，公司管理层上调预期。
4Q25中国收入占比16%，2025全年15%（2024全年18%），中国区收入4Q25同比+2%、2025全年同比-8%，对公司整体11%的增长形成拖累。分业务板块看，DigitalSystems&Services（数字系统与服务，DSS）虽然是公司的转型方向、但中国市场占比仅1%，主要由于软硬件产品并无优势；GreenEnergy&Mobility（绿色能源与移动出行，GEM）业务中国区占比5%，主要是特高压和轨交产品；ConnectiveIndustries（互联产业，CI）中国区占比22%，包括自动化、电梯等产品，是下滑的主要来源。针对2026考虑更新改造需求带来的增量，公司管理层上调预期。
电气设备
ABB（ABBN CH）
公司2025年在华业务营收增长改善，仍持续在中国市场投资，看好长期潜力。
ABB4Q25中国区收入占比11%，订单占比9%。2025年在华业务实现了8%的营收增长（慢于其他市场），其中4Q+3.7%、环比改善。运动控制、自动化业务板块看到大项目机会，数据中心、可再生能源一体化方向同样存在潜力，建筑场景的需求仍偏弱。公司口径电气化业务因高基数下滑，但运动控制、自动化业务（大型项目）表现亮眼；明确“聚焦数据中心、可再生能源”的业务方向；强调尽管部分板块偏弱，仍持续在中国市场投资，看好长期潜力。localforlocal战略推进，中国本土化85%+。
住友电气工业（5802 JP）
中国EV需求偏弱预期对公司业务构成挑战和下行风险。
本年度未拆分中国区占比，历史来看中国区收入占比13%。总体看中国被描述为一个面临需求放缓（尤其是在EV需求偏弱预期）的市场，对公司业务构成挑战和下行风险。2026展望下滑。
艾默生电气（EMR US）
公司对中国市场的规划秉持审慎、保守的原则，预期整体业务持平。
2025年中国区收入占比10%、同比下滑4%。4Q25中国市场基础销售额整体同比下降5%（亚非中东大区整体持平），其中智能设备业务同比下降8%（区域-2%），而软件与系统业务同比增长1%（区域+3%）。细分看化工、石化炼油板块的业务表现较为平淡，电力板块的需求无疑依旧强劲，造船及海洋工程作为公司的特色优势市场，业务表现依旧稳健；而测试与测量业务虽已在中国形成相当规模的布局，目前也迎来了强劲复苏。公司对中国市场的规划秉持审慎、保守的原则，预期整体业务持平。中国市场的复苏态势仍存在不确定性，2026年下半年有望迎来复苏，但暂未将这一可能性纳入现有规划。2026展望持平、公司关注2H26的潜在改善机会。
机械
卡特彼勒（CAT US）
管理层预计2026年中国将现积极增长势头。
尤其是10吨以上的中大挖产品将实现全年增长，竞争格局维度凭借其促销计划，卡特认为自己跑赢了行业，市场更多关注其燃气轮机以及在AI基建业务相关的进展。
斯凯孚（SKF.B SE）
第四季度关税压力仍存，在贸易政策不确定性上升的背景下，中国区仍需持续关注供应链调整压力。
第四季度，SKF中国区营收同比增长1.0%，较第三季度5.6%的阶段性高点大幅回落4.6个百分点，为全年表现最弱的季度。从结构上看，工业与汽车板块在四季度明显分化：工业分销业务延续全年“压舱石”作用，在年末集中发货与项目交付带动下保持相对稳健，对整体形成一定支撑；而汽车板块成为主要拖累，同比转为-5.8%，为年内首次负增长。尽管电动车需求在四季度仍具韧性，但在去年同期高基数及传统乘用车市场持续偏弱的影响下，已难以对冲整体下滑。工业细分领域方面，多数传统工业及装备相关领域延续低迷态势，对工业板块形成结构性拖累；此前受风电政策驱动提前采购带动的可再生能源业务亦于四季度转为负增长，反映政策性需求集中释放后的阶段性回落。
第四季度关税压力仍然存在，但整体可控。与此前季度相比，第四季度外部不确定性明显上升，地缘政治因素对经营预期的扰动加大。但关税问题更多体现为前瞻性风险，而非当期业绩压力。公司通过多层面措施缓释贸易摩擦影响：一是通过价格传导对冲关税成本；二是持续推进生产与供应链的区域化和再平衡布局。目前，SKF对美出口中约10%来自中国，占比相对有限，有助于降低短期冲击，但在贸易政策不确定性上升的背景下，中国区仍需持续关注供应链调整压力。
大金工业（6367 JP）
中国市场对节能、碳中和产品的需求持续旺盛，且产能扩张受政策调控，有利于公司维持竞争优势。
最新数据显示大金工业（6367 JP）中国区收入占比11.3%，2026财年Q3呈现“营收增长、利润下滑”态势，全球需求下滑超预期叠加汇率负面影响，中国市场虽承压但凭借高附加值产品维持高盈利水平。总体而言，公司2026财年Q1-3净销售额达3.6663万亿日元，同比增长2%，营业利润3079亿日元，同比下降3%，剔除汇率影响后净销售额同比增长3%、营业利润同比增长1%；美国关税对营业利润直接影响约290亿日元，已通过提价和降本完全消化，公司将2026财年全年营业利润预期下调至4130亿日元，计划在Q4实现利润回升，目前需求下滑态势现触底迹象。
分业务板块看，核心的空调制冷设备业务Q1-3净销售额3.4012万亿日元，同比增长2%，营业利润2883亿日元，同比增长1%，剔除汇率后营业利润同比增长6%，受益于商用、工程用需求强劲及美洲市场份额回升；化学品业务Q1-3净销售额1930亿日元，同比增长2%，但营业利润181亿日元，同比大跌45%，主因半导体需求低迷及折旧费用增加；其他业务净销售额721亿日元，同比增长5%，营业利润16亿日元，同比降13%。
分地区看，日本市场Q1-3净销售额同比增长6%，创纪录高温与地方补贴推动高附加值产品销售；美洲市场同比增长3%，风管式住宅机组Q3市场份额升至25%（同比+6个百分点），工程用业务依托数据中心需求实现增长；中国市场净销售额同比下降8%，但通过线上线下融合销售及聚焦高附加值产品，维持22%-23%的高营业利润率；欧洲、中东和非洲市场分别同比增长6%、21%，商用节能产品与区域特色需求成为增长亮点；亚洲市场同比下降9%，受东盟经济放缓与印度异常天气拖累。从需求端看，全球空调制冷核心需求虽同比下滑，但触底迹象显现：北美住宅空调渠道库存已低于上年同期，亚洲自然灾害影响消退且即将进入销售旺季，欧洲商用节能设备替换需求涌现。
管理层认为，尽管当前经营环境仍具挑战。但通过推进全集团六大核心举措（强化销售营销、加速新品推出、夯实供应链、最大化降本等），叠加Q4需求改善与成本控制成效释放，全年仍能实现利润增长；中国市场对节能、碳中和产品的需求持续旺盛，且产能扩张受政策调控，有利于公司维持竞争优势。
发那科（6954 JP）
2025年中国区收入增速好于其他所有地区，Q4进一步加速。
中国区收入占比约25%，25年内中国区收入保持25%左右的增速，和北美市场增速相近，好于其他所有地区，其中机器人业务增速在20%左右，Q4加速到接近30%，robomachine和FA业务增速更高。
美蓓亚三美（6479 JP）
公司中国市场业务整体呈温和调整状态，公司在中国市场进入结构性再定位阶段。
2025年10–12月期间，公司中国市场业务延续此前季度的趋稳偏弱态势，销售规模大体维持在集团收入的约18%左右区间，较年内高点有所回落但未出现剧烈波动，整体呈现温和调整状态。从结构上看，中国业务已逐步转向“本地开发、本地销售”的相对独立模式，不再承担集团全球制造核心职能，生产重心持续向东南亚转移，中国更多聚焦本土客户需求与区域市场服务功能。在技术与供应链管理层面，公司对中国区实行更严格的安全与管理区分，但高附加值产品仍然持续导入中国市场。公司并未退出中国，但进入结构性再定位阶段。
互联网
互联网与传媒
迪士尼（DIS US）
电影和上海迪士尼乐园是公司在华业务布局的主要抓手。
《疯狂动物城2》电影是中国历史票房最高的好莱坞电影，是上海迪士尼入园人数的核心驱动力。《疯狂动物城2》成为中国影史票房最高的好莱坞影片，截至目前票房已超6.3亿美元；该IP同样是上海迪士尼乐园的核心客流驱动力，园内的疯狂动物城主题园区更是乐园中最受欢迎的区域之一。上海迪士尼的疯狂动物城主题园区，无论从规模还是商业价值来看都体量巨大；专门为打卡该园区而来上海迪士尼的游客占比很高。
金融
非银金融
大都会人寿（MET US）
2025年中国地区收入占比约4%，业绩表现回暖，净资产面临压力。
大都会人寿在中国区的业务通过合资公司中美联泰大都会人寿开展，美方股东大都会人寿持股比例为50%。据公司偿付能力报告数据，2025年中美联泰大都会人寿（公司）实现净利润3.7亿人民币，同比增幅达79.6%。自2023年起，公司保费规模便保持较快增长态势，为2025年利润的释放奠定了坚实基础。2025年负债端扩张势头持续强劲，公司实现规模保费363.1亿人民币，占中国人身险行业总保费的0.08%，同期保险业务收入同比增长39.6%，负债端增长动能充足。
渠道转型方面，曾被誉为保险业“电销之王”的大都会人寿，于2025年3月关停最后一家电销中心，标志着其电销业务模式基本退出历史舞台。近年来公司持续推进渠道结构优化升级，顾问行销渠道聚焦菁英代理人队伍的专业化建设，银保渠道则稳步向高端客群精细化经营方向转型，渠道质效持续提升。业务布局上，公司深耕养老与健康服务赛道，2025年5月推出“360Future2.0”服务体系，新增旅居养老及护理养老服务，进一步完善医疗康养与就医协助的全场景服务生态。
投资端方面，公司2025年投资表现整体平稳。2025年投资收益率为4.16%，与2024年的4.17%基本持平，在2025年三季度权益市场表现强劲的市场背景下，该收益率水平略显保守。综合投资收益率表现有所回落，2025年录得0.72%，较2024年的10.12%大幅下降，主要系可供出售金融资产（AFS）中债券市值波动产生的浮亏所致；受此影响，公司2025年净资产同比下降22.4%，一定程度上反映出当前资产负债匹配管理面临阶段性压力。
此外，大都会人寿在2025年业绩展示材料中明确提及，正于中国等成长型市场持续“建立市场存在感（building presence）”，显示中国市场仍是其长期战略布局的重要组成部分。
可选消费
纺织服装
迅销（9983 JP）
1QFY26大中华区营收增长+7%，利润双位数增长，集团预计未来在大中华区进一步推进四大支柱为核心的新业务模式改革。
Fastretailing在FY2025中国地区收入占比19%，中国区销售增长下降4%，全球唯一下降区域。2025Q4（2026财年一季度）公司净利润1474亿日元，同比增长+11.7%，稀释后EPS达到480日元。分品牌看，优衣库、GU分别实现9,028亿日元、913亿日元的收入。分地区看，日本、大中华、亚洲和大洋洲、欧洲、北美收入占比分别为29%、19%、18%、13%和9%。
受益于降温以及集团通过加强营销及电商渠道拓展显著增加了中国地区收入。1QFY26大中华区营收增长+7%，利润双位数增长。10月后气温下降，加上传达商品价值的营销策略奏效，以及与京东展开合作增加新顾客层，皆有助收益增长。但展望2QFY26，12月持续温暖天气抑制了冬季主打商品销售，UNIQLO日本和UNIQLO中国已经开始在一定程度上处理库存，中国大陆市场预计出现轻微营收和利润下滑，但进入1月后，随着寒冷天气推动核心冬季品类销售，业绩正逐步回升。
集团预计未来在大中华区进一步推进四大支柱为核心的新业务模式改革：（1）实现创造价值的业务，营销开始发挥有效作用，公司结合全球营销资源，同时在社交媒体上传递本地化信息；（2）通过促进独立店铺管理，发展精心贴合当地需求的业务，独立店铺管理追求扎根当地、以社区为中心的高水平理想原则，各店铺日常业务的准确性正在提高；（3）提升店铺品质，拆旧重建政策进展顺利，且步伐稳定，调改门店销售额增长了约1.5倍；（4）强化管理人才。
汽车与零配件
特斯拉（TSLA US）
2025年业绩期内，特斯拉中国区实现209.62亿美元收入（占总营收22.1%、中国区收入占中国整体汽车市场份额的4.0%），公司依托上海工厂产能支撑区域与出口。
整体来看，25年公司总收入948亿美元，同比-3%。GAAP净收入38亿美元，同比下降46%；Q4单季度总收入249亿美元，GAAP净收入8.4亿美元。其中毛利率达20%，环比+2.1pct，单季度毛利率创过去两年新高（主要系汽车毛利率环比+2.5pct至17%）。
中国市场方面，25年中国区实现收入209.62亿美元，占公司总营收的22.1%，在全球市场中保持重要地位；同时中国区收入占中国整体汽车市场份额的4%，稳固了在高端新能源领域的市场地位。公司中国市场营收基本维持稳定，同时公司在5年0息基础上，于26年1月在中国市场开启7年低息购车政策，有望进一步刺激终端销量。
中国工厂持续发挥核心产能作用，上海超级工厂Model3/Y的年产能保持在95万辆以上，是特斯拉全球重要的生产和出口基地。2025年公司在华持续推进产品迭代，配合ModelY新变体车型的市场投放，进一步优化本地化生产效率。此外，上海工厂还承担着Megapack储能产品的生产任务，年产能达40GWh，为中国及亚太地区的能源存储需求提供支持。
展望26年，管理层聚焦产能利用率提升与技术迭代，2026年将重点推进6条新生产线的产能爬坡，覆盖车辆、机器人、储能及电池制造领域。①汽车：公司预计26年4月首次亮相纯电跑车Roadster，ModelS/X于26Q2停产，26H1量产Semi卡车；②Robotaxi：预计26年4月开始生产Cybercab；③机器人：OptimusGen3于Q1亮相（首款面向大规模生产的设计），26年底前Optimus量产；④储能：Megapack326年启动量产；⑤AI：AI5和AI6芯片分别于27/28年量产。
日常消费
家庭用品
雅诗兰黛（EL US）
FY26H1中国大陆市场占集团整体收入约19%，集团业绩加速增长，中国大陆引领复苏且战略地位显著抬升。
集团收入重回增长通道、盈利能力显著修复。FY26Q1-Q2集团收入分别同比+3%/+4%(有机口径)，在连续4个季度下滑后恢复正增长，且增速逐季提速。盈利端同步改善，毛利率与经营利润率同步修复，FY26Q1-Q2毛利率同比分别+1pct/+0.4pct，营业利润率同比分别+3pct/+2.9pct。FY26Q2多品类利润端实现明显修复：护肤类营业利润实现两位数同比增长，彩妆/香氛/护发/其他类营业利润全部实现扭亏为盈。
中国大陆引领集团业绩回升、收入贡献度持续提升。FY26Q1-Q2中国大陆收入分别同比+9%/+13%(有机口径)，显著快于集团整体增速，管理层指出集团在中国大陆市场表现已连续两个季度跑赢中国高端美妆行业大盘。FY26Q1-Q2中国大陆分别实现营收5.3亿美元/9.28亿美元，占集团总收入约15%/22%，收入占比逐季抬升。管理层称，中国大陆市场表现对FY26全年业绩指引具有关键影响，FY26指引制定过程中已充分纳入中国市场及亚太旅游零售复苏节奏的考量。
折扣收敛背景下集团在中国大陆的市场份额持续提升。在对大促依赖降低、促销折扣强度趋弱的背景下，FY26Q2集团已连续四个季度实现全品类市场份额提升。
品牌端看，LaMer、TOMFORD等超高端品牌成为市占率提升的核心驱动力，反映集团在中国高端及超高端赛道的品牌优势依然稳固。
产品端看，由中国实验室主导研发的极致焕颜紧致精华在15个月内完成从研发到上市，管理层表示新品推出节奏明显加快。
渠道端看，2025年自然年度中国大陆线上及线下渠道市占率均实现提升；海南旅游销售渠道保持较快增长，26M1增速达双位数。
中国大陆战略层级持续上移、重要性显著提高。战略与治理层面，自25M2起，中国大陆区总裁兼CEO直接向集团CEO汇报并加入集团执行管理团队。信息披露层面，集团自25M2起将中国大陆明确列为四大地理集群之一，并自FY26Q1开始首次以独立区域口径披露中国大陆业绩。与此同时，中国本土研发与创新能力持续强化，部分产品实现由中国主导研发并率先上市。中国大陆CEO表示，集团未来将继续深化中国本土研发与创新，以更贴合中国消费者需求的产品和服务兑现承诺。
宝洁（PG US）
2025财年大中华区收入占比约7%，大中华市场维持温和增长，表现相对稳健；在全球消费承压背景下，中国市场仍为集团重要的海外收入来源；增长动能主要来自核心品牌与高端产品线。
集团整体收入维持温和增长、盈利能力短期承压但下半年修复可期。FY26Q1-Q2集团收入分别同比+2%/持平(有机口径)，单季增速边际放缓；核心毛利率/核心营业利润率同比分别下降50bps/70bps，盈利能力阶段性承压。管理层表示，FY26Q2业绩受全球消费需求偏弱、行业竞争加剧及地缘政治不确定性等因素影响。
分品类看，美容与健康护理部门收入分别同比+4%/+3%(有机口径)，表现相对稳健；婴儿、女性及家庭护理部门收入同比-4%(有机口径)，短期承压。管理层明确指出，FY26Q2为全年低点，预计下半年增长动能将逐步增强。帮宝适与SK-II驱动大中华区稳步增长、消费环境仍偏谨慎背景下实现连续增长。FY26Q1-Q2大中华市场同比增速分别实现+5%/+3%(有机口径)；管理层称，大中华市场在整体消费环境仍偏谨慎的情况下保持连续增长，管理层亦明确指出中国仍是美国之外的重要市场之一。
从品牌端看，FY26Q2中国增长主要由帮宝适与SK-II拉动，两大品牌均实现15%以上增长。其中，婴儿护理高端产品持续放量，过去18个月维持双位数增长，带动市场份额累计提升近3pct。
从产品端看，据青眼，SK-II在2025年于淘天平台美妆品牌总榜排名第7位、于京东平台美妆品牌总榜排名第5位、于抖音平台美妆总榜排名第18位；其核心单品SK-II神仙水礼盒亦位列2025年天猫美容护理类目畅销商品前三名。
集团在中国市场持续深化高端化布局、品牌与产品创新强化增长韧性。据化妆品财经在线，面向中国市场，集团自2025年下半年起持续推进高端化与品牌创新策略。SK-II围绕核心单品"神仙水"打造多层次品牌活动，通过限量产品、艺术化内容与全渠道联动，进一步强化其高端抗老定位；OLAY则聚焦“科技抗衰”方向，以成分与功效创新切入年轻功效护肤人群。整体来看，集团通过差异化品牌定位与产品创新，持续夯实其在中国消费市场的竞争力。
食品饮料
亿滋国际（MDLZ US）
中国市场全年低个位数增长，新兴市场仍是公司最稳健的增长来源。
2025财年新兴市场净营收占比为40%。在可可成本高位、北美饼干需求偏弱的环境下，依靠提价与成本管理，公司Q4利润端将出现明显修复。总体而言，公司2025年净营收385亿美元，同比+5.8%，有机净营收+4.3%，调整后经营利润50.74亿美元，同比-13.9%。具体到25Q4，公司2025年Q4实现营收105亿美元，同比+9.3%，调整后经营利润12.46亿美元，同比+30.1%，相较前三季度增长提速，利润端由前期下滑转为显著增长，修复节奏加快。（25Q1-3收入/调整后经营利润同比+4.6%/-22.4%）。
Q4增长主要有欧洲与新兴市场拉动。AMEA（亚洲、中东和非洲地区）收入同比增长5.7%，其中销量/价格同比+7.8%/-2.1%，可可涨价之下公司进行提价动作、弥补销量下滑。中国市场全年低个位数增长。
管理层判断，新兴市场仍是公司最稳健的增长来源。尽管部分市场面临通胀与汇率波动、消费者对价格敏感度上升可能带来阶段性销量扰动，但公司认为其需求韧性与渠道扩张空间依然充足，2026年增长将更多依靠销量与结构改善而非继续依赖提价。为此，公司将继续加大在新兴市场的分销覆盖与渠道执行投入，以在外部成本与宏观不确定性背景下保持新兴市场对集团增长与盈利修复的支撑作用。
日常消费零售
沃尔玛（WMT US）
Walmart（WMT US，FY26Q3（2025年三季度）中国地区收入占比3.4%）中国区净销售额同比增长21.8%，成为国际业务增长的重要驱动力。
财务上来看，FY26Q3（2025年三季度），公司整体销售额同比增长5.8%至1795亿美元，按固定汇率计算增长6.0%；调整后营业收入同比增长8.0%至72亿美元；毛利率提升2个基点至24.2%；调整后每股收益同比增长6.9%至0.62美元。
中国区业务延续高增长态势，电商与山姆会员商店（Sam’sClub）表现尤为亮眼。FY26Q3中国区净销售额（固定汇率口径）达61亿美元，同比增长21.8%；可比销售额同比增长13.8%，在前期高基数下仍实现稳健正增长。盈利端方面，FY26Q3公司披露中国区毛利率与经营费用率同比有所下降，与此同时，中国区经营利润金额实现同比增长，盈利质量稳步提升。
分渠道来看，FY26Q3中国区电商业务净销售额同比增长32%，数字化销售占比突破50%，较去年同期提升390个基点，销售结构持续向线上倾斜。同时，Sam’sClub业务交易量保持双位数增长，过去12个月内新增8家门店（其中FY26Q3单季新增1家）。
信息技术
半导体
英特尔（INTC US）
中国业务现状：保持高基数收入占比，但受国产替代竞争。
2025年中国市场约占英特尔全年收入的24%，对应收入规模约127亿美元，是除美国之外最重要的国家级市场之一。按中国整体CPU市场规模约2,500亿元人民币测算，英特尔在中国CPU市场的收入体量对应市占率约35%，在服务器与企业级计算领域仍具备显著存量优势。中国市场长期以来是英特尔PC、服务器与数据中心业务的重要需求来源，其收入贡献不仅体量大、稳定性高，同时对全球出货节奏与产能配置具有较强的边际影响。
中美贸易摩擦与AI供需失衡叠加，供给约束与价格中枢同步抬升。展望2025年后，中国业务面临的核心变量来自两方面。一方面，中美贸易摩擦与出口管制政策持续对高性能计算相关产品形成约束，目前英特尔在中国市场的服务器CPU遭遇供应问题，服务器与数据中心CPU的交付周期明显拉长。据路透社2/6报道，英特尔服务器CPU的交付延迟可能长达六个月，这在短期内对中国服务器市场的供给能力形成实质性限制，并可能阶段性压制英特尔在服务器CPU市场的份额表现。另一方面，AI推理需求快速释放，带动服务器CPU、内存与加速相关组件出现结构性供不应求。在供给受限背景下，行业价格中枢呈现上行趋势，服务器平台整体ASP获得支撑。对于英特尔而言，AI驱动的需求扩张在一定程度上对冲了贸易与产能约束带来的出货压力。
英飞凌科技（IFX DE）
传统标准器件市场竞争激烈、价格压力较大、需求能见度一般；公司增长点主要来自高功率、模拟、电源、AI等高端市场和高壁垒市场。
4Q25（FY1Q26）收入36.62亿欧元，同比增长7.0%，毛利率43%，同比分别+0.5/+2.3pp。FY24大中华区（大陆+香港）收入占比约27%，FY25提升至29%，在全球区域结构中保持首位。
从经营环境看，中国市场目前仍处于弱复苏阶段。客户采购以短周期和战术性补库为主，订单能见度仍然有限。考虑到中国汽车补贴退坡影响中国新能源汽车增速低于以往并且价格在不断下降，公司维持全球汽车产量持平或者小幅下滑的预测。但英飞凌在高压功率器件、SiC以及先进驱动相关应用领域，公司认为自身在性能、可靠性及系统能力方面具备优势。
在工业领域，传统自动化、新能源及通用电源需求恢复相对缓慢，不过与AI服务器和数据中心电源相关的需求在中国呈现增长态势，成为少数亮点之一。目前公司已经深度参与国内一家CSP的数据中心电源新品建设需求。
从竞争格局看，公司承认中国市场价格环境更为激烈，尤其是在标准化功率器件领域，本土厂商带来的竞争加剧。针对IGBT等低利润能力产品，公司已经将部分闲置产能转产至服务器产品。并计划转向竞争格局更好，毛利率更高的市场、以及碳化硅产品，以碳化硅开发逆变器、电网等需求。
德州仪器（TXN US）
FY2025年中国地区收入占比约21%，工业需求持续复苏，AI拉动数据中心需求，中国汽车1Q受春节季节性影响，业务较低。
25Q4中国收入环比下滑7%、同比增长18%，与公司整体表现一致。公司4Q25收入44.2亿美元（彭博市场一致预期44.3亿美元，公司此前指引44.2～45.8亿美元），QoQ-7%，YoY+10%，公司预计1Q26实现营收43.2～46.8亿美元，EPS1.22~1.48美元（彭博市场一致预期44.2亿美元，调整后EPS1.30美元），中位数45亿美元，以中值计算环比增长1.8%，同比增长10.6%。四季度数据中心业务同环比持续增长，其余下游持续复苏。
展望一季度，通常情况下，因为春节中国汽车行业的第一季度比较低，但从积压订单的来源来看，各个地区的分布一直相当均匀。产能端公司sherman1工厂已经开始运行，sherman2工厂已经封顶，若需求非常强劲，公司可增加新产能。公司预计2026年资本开支维持20-30亿美元。公司料号8万款，产品价格有涨有落，2025年公司总体价格出现低个位数下滑。通常情况下一季度产品价格因年度谈判略有下降，对于行业内涨价预期公司未给明确评论，若行业价格发生变化，公司也会相应回应。整体来看，公司看到一季度订单持续增长，如工业，数据中心等需求持续复苏，一季度淡季不淡。
阿斯麦（ASML NL）
中国大陆收入占比维持在36%的高位，但公司预计2026年占比将回归至20%左右。
ASML4Q25系统收入75.84亿欧元，其中中国大陆收入占比维持在36%的高位，实现环比稳健增长。尽管过去两年中国大陆收入占比维持在30%-40%，但随着积压订单持续消化，公司预计2026年中国大陆收入占比将回归至与在手订单比例相当的水平，即20%左右。
拉姆研究（LRCX US）
4Q25中国地区收入占比35%，DRAM和先进逻辑拉动2026年WFE持续增长，中国收入占比逐步回落。
拉姆研究4Q25拉姆研究收入53.45亿美元（彭博市场一致预期约52.3亿美元，公司此前指引为52.0±3.0亿美元），QoQ+0.4%，YoY+22.1%。公司预计下季度（2026财年第三财季）实现营收57.0±3.0亿美元，非GAAP每股收益1.35±0.10美元（市场一致预期约49.8亿美元，每股收益约1.20美元），以中值计算环比增长6.6%，同比增长21.1%。本季度业绩由AI需求强劲驱动，其中代工（Foundry）逻辑业务为主要增长引擎，存储业务中的DRAM（尤其受HBM高带宽内存推动）收入创下纪录。中国大陆地区贡献了本季度总营收的35%。
人工智能转型正推动行业支出增长。2025年WFE接近1100亿美元。拉姆研究对2026年的初步预期是WFE将达到1350亿美元的范围，支出增长仍受可用洁净室空间短缺的限制。公司预计2026年的WFE将侧重于下半年，所有三个设备细分领域的投资都将实现强劲增长，由DRAM和尖端晶圆厂/逻辑引领。
4Q25中国占比35%，较上一季度的43%有所下降，但略高于公司的最初预期，公司预计中国将呈现更平稳的年增长率。因此随着其他客户和其他业务持续增长，中国将占公司整体收入的比例将逐步下滑回到正常水位。
科天半导体（KLAC US）
公司4Q25中国地区收入占比35%，看好存储、逻辑以及先进封装拉动2026年WFE持续增长，虽然中国收入占比逐步回落，但2026年有望相较2025年同比增长。
科天半导体4Q25中国地区收入占比35%。科天半导体(KLA)4Q25收入33.0亿美元（市场一致预期约33.0亿美元，公司此前指引为32.25±1.5亿美元），QoQ+3%，YoY+7.2%。公司预计下季度（2026财年第三财季）实现营收34.0±1.5亿美元，非GAAP每股收益9.08±0.78美元（市场一致预期约33亿美元，每股收益约9.0美元），以中值计算环比增长3.0%，同比增长约8.9%。本季度业绩增长主要得益于人工智能（AI）基础设施建设带动的全领域需求,占营收91%的半导体工艺控制业务营收同比增长9%。其中，代工与逻辑、存储（以DRAM为主）业务占比分别约为60%和40%。2025年全年，公司先进封装相关系统收入超过70%的高增长，预计2026年将继续以中高速增长。
2026年的行业前景在过去几个月中有所增强。KLA预计核心WFE市场将增长至高个位数至低双位数，达到约1200-1250亿美元，较2025年的约1100亿美元有所上升。此外，公司预计市场的先进封装组件将以类似的速度增长，WFE总市场预测将达到1350亿美元区间。客户支出结构预计将在所有主要终端市场得到扩展。
中国收入占比逐步回落，但2026年中国有望相较2025年同比增长。KLA4Q25中国区收入占比30%，较上个季度下滑9pct。KLA预期2026年中国市场将趋于平稳，可能略有增长，增长幅度适度。2025年，中国市场的表现是适度负增长。对于公司收入占比而言，KLA预计2026年公司来自中国区收入占比将在20%到高20%的区间内。KLA认为如果考虑包含受限晶圆厂在内，2026年中国市场的规模将在中到高30亿美元区间。
超威半导体（AMD US）
25Q4出口中国的MI308GPU收入约为3.9亿美元（约占数据中心业务收入的7.2%），目前主要是合规出口驱动的阶段性贡献，收入可见度有限。
中国业务现状：合规出口驱动的阶段性贡献，收入可见度有限。AMD最受市场关注的中国业务主要集中于合规出口的数据中心GPU产品。25Q4公司确认对华出口MI308GPU收入约3.9亿美元，约占当季数据中心业务收入的7.2%，并指引26Q1仍将确认约1亿美元相关收入；同时公司已就下一代产品MI325提交出口许可申请。MI308并非AMD数据中心产品组合中的核心型号，其在中国市场的供给高度依赖许可证审批节奏，更具阶段性与事件驱动特征。管理层亦明确表示，除Q1已披露的1亿美元收入外，不再对后续中国相关收入作任何额外预测，反映出公司对该市场收入可见度的谨慎判断。
核心变量仍在政策而非需求。中美贸易摩擦及出口管制对AMD中国业务的影响在25Q2已集中体现。25Q2数据中心营收32.40亿美元，同比+14%，与彭博一致预期基本相符，但经营利润录得-1.55亿美元，显著低于彭博一致预期的7.17亿美元，主要系MI308相关产品因出口受限而计提约8亿美元库存及相关费用所致。随着部分许可证在25Q4获批并恢复出货，公司当季冲回约3.6亿美元此前计提的库存减值，同时确认约3.9亿美元对华MI308收入，出现阶段性修复。
产能方面可能承压。目前英特尔和AMD在中国市场的服务器CPU均遭遇供应问题，AMD已告知客户其部分CPU的交货周期将延长至8-10周，份额可能承压。
展望未来，AMD对中国业务的经营假设明显偏保守，同时等待MI325出口许可审批结果。在全球AI算力持续紧张、北美及其他地区云厂商资本开支保持高景气的背景下，AMD的中长期增长重心仍明确指向非中国市场；中国业务更多体现为在合规前提下的边际收入与盈利弹性。我们认为，后续中国业务的上行空间主要取决于出口许可的审批节奏与监管口径变化，其对公司整体估值与盈利模型的影响仍处于可控区间。
恩智浦半导体（NXPI US）
中国是公司最大的单一市场，得益于国内汽车需求相对稳定，汽车半导体市场将持续为公司贡献利润。
4Q25收入33.35亿美元，同比增长5.3%，毛利率57.4%，同比/环比分别-0.1/+0.4pp。中国区域（按确收地）收入2025年占比39%，同比+3pp，是公司最核心的单一地区。2025年以下游客户总部归属口径计算，中国区客户收入约22亿美元，占比18%。
从本季度管理层交流来看，公司并未看到中国汽车需求显著走弱。管理层指出，汽车行业此前的库存调整已基本过去，四季度已恢复同比增长，一季度指引亦包含同比增长预期。分区域而言，公司认为整体指引变化更多体现为季节性，而非中国特有的需求问题。公司在电话会上多次强调，中国OEM的市场份额提升以及电动车渗透率上行，仍将对单车半导体价值量形成支撑。即便在整车销量增速趋于平缓的背景下，中国品牌的份额提升与电动化、智能化趋势，依然有助于推动内容增长。
而对于此前市场担忧的中国新能源车补贴及政策变化，公司给认为新的政策方向更加倾向于高端化以及提升车辆质量和可靠性标准，这将利好具备高性能与安全能力的供应商，并有望给公司转化为未来数年的设计定点，尤其对2026年及之后的业务形成支撑。中国市场竞争依然激烈，但行业环境正朝更有利于技术领先厂商的方向演进。在智能驾驶、域控制、连接及电气化等核心方向，公司维持对中长期成长逻辑的信心。
高通（QCOM US）
高通FY2025年中国地区收入占比约46%，存储涨价影响中国手机OEM厂商生产计划，2QFY26营收指引不及预期。
高通1QFY26实现了营收122.52亿美元（yoy+5%，qoq+9%），非GAAP每股收益达到3.50美元，均高于彭博一致预期。具体来看，1）QCT（半导体业务）实现收入106.13亿美元（yoy+5%，qoq+8%），其中，手机业务营收78.24亿美元（yoy+3%，qoq+12%），创历史新高，主要受旗舰级手机需求推动；汽车业务营收11.01亿美元（yoy+15%，qoq+5%），公司份额持续提升；IoT业务营收16.88亿美元（yoy+9%，qoq-7%），增长主要由消费级和网络产品的需求驱动；2）QTL（技术授权业务）营收为15.92亿美元（yoy+4%，qoq+13%）。
1QFY26以及2026年最初几周，手机行业终端销售保持健康，但受存储涨价及供应不确定性等因素影响，中国手机OEM厂商减产计划明显，并降低库存水平，公司2QFY26营收指引不及预期（102-110亿美金vsBBG111亿美金）。此外，公司表示与华为关于专利许可协议谈判仍在持续，暂无进展更新，短期对公司QTL业务收入贡献变化或较小。
医疗保健
医药生物
诺和诺德（NOVO.B DK）
2025年中国区收入同比增长1%，主要由核心产品司美格鲁肽驱动，但2026年因专利到期面临负增长压力。
中国区仍是公司国际业务部下最大的单一市场。2025年公司收入/净利润分别为468/155亿美元，同比增长6/1%（报表货币计价），稀释后EPS为3.49美元；GLP-1/胰岛素两大类产品的全球销售额分别为350/77亿美元，其中司美格鲁肽全球销售额346亿美元。中国区2025年销售收入为28亿美元，同比增长1%（报表货币计价），仍是公司国际业务部下最大的单一市场（在总收入/国际业务部中占6/14%）。其中，降糖类GLP-1销售收入下滑5%（报表货币计价），主因库存调整；司美格鲁肽销售收入达10亿美元，同比增长5%（报表货币计价）。截至2025年11月，公司在中国GLP-1和胰岛素两大类产品中的市占率分别为83%和52%。
基于产品降价预期，公司指引2026年收入及经营利润同比下滑5%-13%（固定汇率），压力来自于应对美国药价最惠国协议、专利到期以及市场竞争。其中，司美格鲁肽降糖适应症注射剂型将于2026年结束在中国的专利保护期，即将受到生物类似药冲击，为2026年业绩压力因素之一。
为应对业绩压力，公司持续深耕代谢领域、更新产品矩阵：1）司美格鲁肽减重适应症口服剂型于25年12月在美获批，截至1月23日每周处方总量约为5万张，且处方量的增长主要得益于自费渠道的1.5毫克起始剂量；该适应症的中国III期OASIS3研究亦已完成。2）CagriSema在III期临床中头对头击败司美格鲁肽，展现出更优的降糖和减重疗效；该品种已于25年12月在美申报上市，中国III期REDEFINE6研究已完成。3）Amycretin将于26年Q1启动III期临床。此外，公司规划于2026年分别启动自联邦制药引入的UBT251的降糖II期临床和减重Ib/II期临床。
来源：华泰证券策略研究
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